本钢转债上市价格预测（兴证固收·转债PB不够）

投资要点

本钢转债（评级AAA、规模约68亿元，仅设网上）下修条款为“10/20，85%”，以6月23日正股收盘价计算平价仅有63.82元，票息大幅提高后面值对应的YTM为4.41%，对比浦发转债其上市首日价格108元附近。在配售70%时本钢转债留给市场的规模约为20.4亿元，估测中签率约0.029%。打新参与没有异议。虽然随着经济修复4月初以来钢材、轧板价格明显上涨，但市场对钢铁行业基本面好转仍有担忧。同时对于没有IDC概念的本钢板材而言，股价弹性暂时也不高。考虑到本钢转债YTM保护突出，对于固收类账户可以在价格合适时买入并持有，而如果是相对收益账户则意义不大。当然，大股东的混改进程有望提升公司关注度，不过这一变量并不容易跟踪。

本钢板材是集炼铁、炼钢、轧钢等为一体的特大型钢铁联合企业，拥有东北最大容积4747立方米高炉、世界最宽幅2300热连轧机组、世界最先进的冷轧生产线，钢铁整体技术装备达到世界先进水平。公司产品结构丰富，已经形成了60多个品种、7500多个规格的产品系列，高附加值和高技术含量产品比例达到80%以上并且出口总量连续多年位列全国钢铁行业前茅。2019年公司冷成型用淬火配分钢QP980的成功研发填补了在QP钢生产上的空白，为迈向先进汽车钢生产企业奠定了基础，并完成福特首次认证和雷诺汽车产线认证工作，并积极推进宝马认证工作。公司积极完善治理结构，截至2019年10月本钢集团已经在辽宁国企混合所有制改革专题对接会上推介混改、上市项目。

2019年全年公司实现营业收入527.41元，同比增长5.10%，归母净利润下滑46.39%至5.56亿元。报告期内公司生产生铁 972.72 万吨，同比增长14.61%；粗钢 996.39 万吨，同比增加11.20%；热轧板 1226.74 万吨，同比增加6.77%；冷轧板 562.63 万吨，同比增加0.37%；特钢 48.67 万吨，同比减少28.44%。当期虽然公司整体产量略有增加，不过受制于地产调控、基建投资增速放缓钢铁行业景气度下降较多，公司综合毛利率同比下滑3.15个百分点至6.69%，净利率降低1.01个百分点至1.06%。20Q1公司实现营业收入/归母净利润117.28/1.78亿元，同比下滑0.28%/34.46%。

风险提示：钢价波动、下游需求不及预期、混改进程或效果不及预期。

报告正文

6月22日晚间本钢板材发布公告将于2020年6月29日在网上发行68亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于高牌号高磁感无取向硅钢工程项目（拟投入募集金额10.57亿元）、高牌号高磁感无取向硅钢工程项目（3.35亿元）、高牌号高磁感无取向硅钢工程项目（9.6亿元）、高牌号高磁感无取向硅钢工程项目（14.16亿元）、高牌号高磁感无取向硅钢工程项目（8.33亿元）、高牌号高磁感无取向硅钢工程项目（1.99亿元）和偿还银行贷款（20亿元）。

1 本钢转债打新分析与投资建议

下修条款相对宽松，低平价对应高债底保护

本钢转债下修条款为“10/20，85%”，赎回和回售条款并无特别之处，以6月23日正股收盘价计算其平价仅有63.82元。按照中债（2020年6月22日）6年期AAA企业债估值3.80%计算，到期按119元赎回，其纯债价值约为103.45元，面值对应的YTM为4.41%，债底保护较好。若所有转债按照转股价5.03元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为27.74%）的摊薄幅度为34.89%。

债性定价，预计首日上市价格在108元附近

截至6月23日收盘本钢转债对应平价63.82元，面值对应的YTM达到4.41%，高于6年期AAA企业债到YTM。对比当前市场中大规模、高评级的债性转债代表券浦发转债（价格101.87元、平价69.63元、YTM2.73%、剩余期限5.35年），本钢转债若以108元上市YTM仍在3%附近，考虑到期限差异预计其上市首日价格108元附近。

需要注意的是，如果纯债继续调整，不排除本钢转债上市定位下移。

预计中签率0.029%附近，积极参与

根据最新数据，本钢板材的前大股东为本溪钢铁（集团）有限公司，持股比例为61.95%。目前暂无公告披露股东配售意愿，考虑到发行人国企属性，在配售70%时本钢转债留给市场的规模约为20.4亿元。

本钢转债仅设置网上发行，近期发行的润达转债（AA，规模5.5亿元）、正邦转债（AA，规模16亿元）网上申购约635/638万户。虽然本钢转债平价较低，但较高的YTM保护和评级足以吸引大机构固收类资金。假定网上申购700万户，按照打满计算中签率在0.029%左右。

打新参与没有异议。虽然随着经济修复4月初以来钢材、轧板价格明显上涨，但市场对钢铁行业基本面好转仍有担忧。同时对于没有IDC概念的本钢板材而言，股价弹性暂时也不高。考虑到本钢转债YTM保护突出，对于固收类账户可以在价格合适时买入并持有，而如果是相对收益账户则意义不大。当然，大股东的混改进程有望提升公司关注度，不过这一变量并不容易跟踪。

2 本钢板材基本面分析

辽宁国资委旗下特大型钢铁联合企业

本钢板材是本溪钢铁（集团）有限责任公司所属的国有控股钢铁主业上市公司，于1997年由本钢集团以其拥有的炼钢厂、初轧厂及热连轧厂有关经营钢铁板材业务的资产及负债进行重组设立。公司是集炼铁、炼钢、轧钢等为一体的特大型钢铁联合企业，拥有东北最大容积4747立方米高炉、世界最宽幅2300热连轧机组、世界最先进的冷轧生产线，钢铁整体技术装备达到世界先进水平，形成年产生铁1000万吨、粗钢1000万吨、热轧材1300万吨、冷轧材600万吨、特钢材110万吨的优质钢材生产能力。装备升级方面，2019年公司下达固定资产投资57亿元，实施了以新５号高炉、CCPP绿色高效发电等重点项目为代表的新一轮大规模技术改造。目前特钢轧机改造工程、炼钢1号6号转炉节能环保改造工程等项目已顺利竣工投产；5号高炉节能环保改造项目，已完成进度60%，计划2020年9月底投产；特钢电炉升级改造项目将于2021年竣工投产。

公司产品结构丰富，包括热轧板、冷轧板、镀锌板、特殊钢、硅钢等，广泛应用于汽车、家电、石油化工、航空航天、机械制造、能源交通、建筑装潢和金属制品等领域，已经形成了60多个品种、7500多个规格的产品系列，高附加值和高技术含量产品比例达到80%以上并且出口总量连续多年位列全国钢铁行业前茅。热轧产品方面，公司拥有1700mm、1780mm、1880mm、2300mm热连轧机组，产品涵盖热轧结构钢、车轮用钢、链条钢、汽车结构钢、高强钢等18种，其中热轧酸洗产品技术成熟、应用广泛，现有网络协议户22家，间接用户70余家，供货产品涉及30个牌号以上，产品质量良好，达到国内先进水平。冷轧业务方面，公司引进引日本JFE冶轧汽车板和VAI镀锌汽车板一贯制生产技术，产品精准应用于车门外板、发动机盖板、顶盖等外覆盖件及横梁、纵梁等加强件和结构件。另外，公司2019年冷成型用淬火配分钢QP980的成功研发填补了在QP钢生产上的空白，为迈向先进汽车钢生产企业奠定了基础，并完成福特首次认证和雷诺汽车产线认证工作，并积极推进宝马认证工作。

公司积极完善治理结构，“四定”改革与集团层面混合所有制改革成果值得期待：1）“四定”工作持续推进，公司在实现压缩管理层级基础上进一步压减处级及以上机构，并以交流、调整、提前离岗和公开竞聘等方式，打通干部能上能下通道。2019年上半年在压缩2个管理层级基础上，将处级及以上机构压减35.5%，处级以上领导干部削减15.03%、管理人员减少15%、生产厂矿管理业务人员比例降至8%以内（其中科级干部减少40%）。2）2018年9月19 日，本钢集团正式被国家发改委列入第四批国有企业混合所有制改革试点企业名单。此前方大集团、复星集团高层均前往本钢集团参观考察，有望成为此次混改的重要股东。目前初步尽职调查已完成，第二轮审计评估的前期工作正在进行中。截至2019年10月，本钢集团已经在辽宁国企混合所有制改革专题对接会上推介混改、上市项目。

营收增速放缓，盈利能力下滑

本钢板材2018年实现营业收入501.82亿元，同比增长23.88%，但实现归母净利润同比下滑35.22%至10.36亿元。报告期内公司生产生铁848.74万吨，同比降低2.21%；粗钢896.03万吨，同比增长0.89%；热轧板1148.94万吨，同比降低3.45%；冷轧板560.53万吨，同比增长3%；特钢68.01万吨，同比降低6.06%。当年钢铁行业运行取得了稳中向好的发展态势。虽然在一定程度上受到中美贸易摩擦影响，但钢材价格总体比较稳定，保持在合理区间，公司综合毛利率下降2.04个百分点，盈利下滑的核心原因在于报告期内财务费用大幅增加156.95%，高达13.76亿元，这大多源自汇率波动。

2019年全年公司实现营业收入527.41元，同比增长5.10%，归母净利润下滑46.39%至5.56亿元。报告期内公司生产生铁 972.72 万吨，同比增长14.61%；粗钢 996.39 万吨，同比增加11.20%；热轧板 1226.74 万吨，同比增加6.77%；冷轧板 562.63 万吨，同比增加0.37%；特钢 48.67 万吨，同比减少28.44%。当期虽然公司整体产量略有增加，不过受制于地产调控、基建投资增速放缓钢铁行业景气度下降较多，公司综合毛利率同比下滑3.15个百分点至6.69%，净利率降低1.01个百分点至1.06%。20Q1公司实现营业收入/归母净利润117.28/1.78亿元，同比下滑0.28%/34.46%。

正股估值位于3年来底部位置

截至6月23日收盘本钢板材PE（TTM）26.9倍，PB（LF）0.63倍，PB位于历史底部且低于钢铁行业中枢水平。目前公司股价不受到解禁股影响，大股东质押其29.69%股权。

风险提示：钢价波动、下游需求不及预期、混改进程或效果不及预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《PB不够，票息来凑——本钢转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年6月23日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。