空头套期保值（解密青山控股这家神秘的世界500强）

3月8日，随着伦敦金属交易所（LME）镍持续拉涨，关于青山控股集团持镍空头期货合约被逼仓的传言不断发酵。这家年营收逾千亿却未上市的温州民营企业被推到了聚光灯下。“世界500强企业”“中国最大镍矿巨头”“全球最大镍铁和不锈钢生产商之一”等标签背后，这家一贯低调的巨头到底坐拥了怎样的产业江湖？公司又为何会持有大额镍空单？

从汽车门窗的第一桶金到千亿营收的镍产业帝国

公开资料显示，青山控股集团的前身是浙江丰业集团，由创始人项光达、张积敏于1992年创办，是国内最早一批从事不锈钢生产的民营企业。而在创办浙江丰业集团之前，有亲戚关系的项、张二人还曾经营不锈钢门窗的制造和销售，挣得第一桶金后，他们萌生了办钢铁厂自己生产不锈钢的想法。

在创业初期，两位创始人即深知技术的重要性，曾为引入太原钢铁厂的技术专家花费不少功夫。到2004年，青山控股的不锈钢年产能突破80万吨，已经成为国内不锈钢行业举足轻重的角色。

2010年，在不断的创新驱动下，青山控股在国内率先采用RKEF工艺生产，并且首次把不锈钢（AOD）生产跟RKEF生产工艺流程紧密结合起来，建立了全球第一条RKEF-AOD不锈钢一体化生产线。

据悉，RKEF指的是利用红土镍矿炼精制镍铁的回转窑-矿热炉工艺技术（Rotary Klin Electric Furnace），是彼时新兴的镍铁冶炼技术，和传统的电炉（EF）相比有着明显优势。这项新生产工艺大幅降低了成本，奠定了青山控股在不锈钢产业中的地位。

项光达曾在2020年举办的“中国·宁德不锈钢新材料创新研讨会”提到，RKEF属于冶炼金属行业，AOD属于冶金行业。而让两个行业融合在一起的RKEF-AOD工艺，可以节省800元/吨的生产成本。从此以后，青山在行业里面的竞争力就大幅增加。

公司规模在不断扩大，但国内镍资源有限，同时出于成本考虑，青山控股选择继续往上游扩张，解决“镍不足”的问题。2008年，时逢金融危机、全球矿企景气度不足，青山控股斥巨资买下全球最大镍矿出口国印尼的4.7万公顷红土镍矿开采权，正式向产业链上游进军。

此后，为应对印尼政府红土镍矿出口政策的变化，青山控股在印尼投资建设了不锈钢生产线和镍铁产线，从单纯的采矿转变为生产钢铁成品。据海通国际的研报，从2015年开始，青山控股旗下公司先后在印尼投资新建了7个镍铁冶炼项目和3个不锈钢生产项目并投产。

伴随着中国不锈钢产量的不断增加，青山控股的不锈钢市占率也逐渐增加。海通国际的数据显示，2020年，全国不锈钢粗钢总产量为3013.9万吨，占全球产量约60%，其中青山控股不锈钢粗钢产量达1080万吨，约占中国市场供应量的35.8%，这也意味着，青山控股的不锈钢产量约占到全球产量的21%。

虽然在不锈钢市场取得了龙头地位，青山控股仍然没有停止探索和扩张的脚步。坐拥丰富的上游镍矿资源优势，青山控股在2017年开始进军新能源行业。在三元电池正极材料领域中，由于高镍材料能量密度较高，且和钴相比价格较低，镍市场前景大好。

就这样，经过20多年时间，到2019年，青山控股登上世界500强榜单，以342亿美元的营收规模位列第361名。

“在很多人眼里，好像是突然冒出了一个青山，其实不是的。”青山控股创始人之一项光达在接受温州都市报采访时曾这样说。他还透露，青山控股每年至少都会有超过100亿元的项目投入，以保证若干年后可靠的效益产出。他以青山在印尼的投资项目为例，前期建设大约需要5年时间，投产后的第一年可能还处于试运行阶段，直到投入后的第7年才可能开始盈利。然而，很多企业不愿意做这样“放长线”的投资。

据温州都市报报道，项光达很早就意识到民企中复杂的内部关系可能对企业发展产生负面影响的问题，并将“以法治厂”作为青山的治企之道。在青山控股内部，成立有一个反腐委员会，委员会设立诸多规定，包括要求青山核心管理层不得与亲戚朋友之间存在有生意上的往来等。

目前，青山控股相关生产基地跨越浙江、福建、广东、河南及印尼等地，已经形成了从镍矿开采、镍铁冶炼到不锈钢冶炼、不锈钢连铸坯生产及不锈钢板材、棒线材加工的全产业链布局；同时生产新能源领域的原材料、中间品及新能源电池，主要应用于储能系统和电动汽车等领域。

为何持有大额镍空单？

如果传言为真，那么青山控股为何会持有如此大额的镍空单？

一位机构人士告诉记者，持有镍空单对这种大型镍企而言是正常操作，目的主要是为了对冲现货价格波动。

具体而言，镍产业链相关企业需要持有原材料，但小金属价格呈现周期性波动，因此可以通过持有现货、同时做空期货的方式，来实现平抑价格波动对公司业绩的影响，也就是所谓的套期保值。

但青山控股因其产量的扩大，在期货市场的空头头寸也持续增加。在LME镍价位于2.3万美元/吨时，印尼的镍生产成本甚至还不到1万美元/吨，因此青山控股在对自身供应量的把握下，持续看空LME镍价。

据传言所称，这次青山控股持有的镍空单金额达20万吨。上述机构人士进一步指出，对于空头套期保值来说，即使进行完全套期保值，所卖空的期货合约也只能与企业所持有的现货或者将来会持有的现货的数量相当。一旦超过这个数额，就需要承担额外的头寸风险，套期保值就变成了投机。这样的行为一旦遇到极端行情，若无法交割实物，平仓所带来的损失是巨大的。

记者了解到，伦敦交易所（LME）交易的是纯镍，但青山控股的主要产品是镍铁、高冰镍等。这也意味着，如果按原定的交割日期3月9日，青山控股几乎没办法有足够时间进行纯镍的转生产工作、进行交割，或将导致平仓，从而可能出现巨额亏损。

不过对于青山控股而言，眼下迎来喘息之机。就在8日晚间，LME宣布，取消所有在英国时间2022年3月8日凌晨00:00（北京时间3月8日早上8:00）或之后在场外交易和LME select屏幕交易系统执行的镍交易。同时，将推迟原定于2022年3月9日交割的所有现货镍合约的交割。

截至发稿，青山控股尚未对此次事件作出实质性回应。中国最大的不锈钢和镍铁资源企业将对这次事件如何反应，对产业格局甚至是相关政策制定又可能有什么样的影响，记者将持续关注。

本文源自银柿财经