伊力特曲36度价格一瓶（疆内白酒市场规模约40亿）

（报告出品方/分析师：国金证券 刘宸倩）

伊力特：疆内白酒龙头，消费底蕴深

公司出身兵团，历史底蕴深厚。在 1979 年自治区第一届评酒会上，特制伊犁大曲被评为“地方名酒”，伊犁大曲被评为“地方优质酒”，历史沉淀下公司产品在疆内具备广泛的消费者认知。1988 年团企分离公司更名为新疆伊犁酿酒总厂，并于 1999 年改制为伊力特实业股份有限公司于上交所上市。

当前公司实控人为兵团四师国资委，截至 23Q1 末通过伊力特集团持股 41.82%。兵团背景 有利于公司自上而下夯实政商务消费场景的消费认知，成为次高端商务用酒的首选品牌，同时也为公司营造“英雄本色”的品牌文化形象进行背书。

目前公司主业为酒业销售，近年来酒类营收占比 98%以上，其余部分为印务、玻璃等存量资产业务。

我们认为公司上市至今可分为下述 5 个发展阶段：

1. 上市前后至白酒黄金十年期间，该阶段经营稳健，疆内外市场初步开拓。

在 1988 年公司更名为新疆伊犁酿酒总厂后，徐勇辉先后担任副厂长、厂长等职，并在成立伊力特实业股份公司后担任董事长、总经理等职直至退休，公司管理层的稳健性较强，战 略方针也一以贯之。截至 2004 年，公司疆内/疆外营收分别 2.1/1.2 亿元，疆外营收占比 37%，疆内外开拓初有所成，与浙江商源的合作亦起始于 1998 年末。

2. 2004 年已步入白酒行业黄金十年，期间公司销售规模实现跃升。

2004~2012 年公司营 收 CAGR 为 23.2%，其中酒类业务营收 CAGR 为 22.2%，期间公司仍存有焦炭、包装类、 宾馆、果汁等业务，酒类业务营收占比中枢约 90%。

相对而言，疆内在持续广宣投入 下规模提升速率更优，期间 CAGR 为 22.5%，2012 年疆内营收突破 10 亿，而疆外营收 CAGR 为 17.4%。

3. 2012~2016 年行业逆风期，公司策略调整逐渐聚焦主业，在 2013 年采取措施包括：

1）整合资源，聚焦白酒主业。期间公司完成控股子公司煤化工公司 51%股权、参股公司南岗集团 5%股权的转让，2014 年酒类营收占比提升 7pct 至 96%。

2）拓展销售模式，2013 年在酒仙网销售超 600 万。

3）推行营销转变，包括营销关注的焦点从产品总经销向终端市场&消费者转变，经销方式从传统单一的批发、分销向深度分销、直销转变，运营模式从产品经销向品牌经营转变等，2014 年进一步提出将营销网络渠道的重心下移至三、四级市场。

在黄金十年间，公司预收款规模伴随营收增长持续攀升，至 2012 年末余额已达 5.2 亿，占当年营收比重近 30%。

因此在行业回调期凭借该蓄水池，公司酒类业务营收仍实现了持续稳健增长，期间 CAGR 为 1.6%，其中疆内营收的稳健性占优（CAGR 为 4.3%，疆外营收 CAGR 为-5.9%）。

4. 2016 年起行业逐步步入拐点向上周期，一来缺失的政务消费找到商务&个人消费承接， 二来行业库存周期在出清后也迎来拐点。

同时，公司在 2016 年董事长新老交替，徐董事长到龄退休，原新疆伊帕尔汗香料股份公司董事长、总经理陈智接任，并践行多项改革：

1）2016 年公司与经销商共同出资成立混合制合资公司（新疆伊力特品牌运营有限公司），公司控股 51%，经销商股权占比 49%，以资本为纽带，实现厂商利益捆绑，加大对疆外市场的开拓力度，旨在形成“经销商+直销+线上”三足鼎立的销售模式。

2）产品端调优结构、明晰 SKU，收回市场上僵尸产品，同时加大广宣投入（2016~2019 年广告宣传费 CAGR 为 67%，远高于酒类 CAGR 12.4%）。

3）内部体制体系优化，包括人才培育机制、2018 年主要销售型公司实施薪酬体系改革，薪酬与绩效挂钩等。

5. 2020~2022 年外部风险扰动白酒消费，包括消费场景受限、消费力&消费情绪低迷，疆内物流、场景等强管控下对酒类消费影响更甚，导致 2019~2022 年酒类业务营收 CAGR 为-11.2%。

期间公司对渠道&营销改革持续推进，核心事件包括：

1）2020 年成立电子商务公司 （由控股子公司品牌运营公司出资设立，持股 51%），2022 年实现不含税营收 1.33 亿元；

2）2021 年收回“伊力王”品牌经销权，成立伊力王酒事业部；

3）2022 年设立南疆销售公司，首批产品实现营收 2135 万元，并建设伊力特草湖酒文化产业园项目。

2023 年公司延续“疆内+疆外+自营+电商”维度的营销策略，环境影响因素消退下预计成效将逐步显现。

区位优势：基建+资源+旅游，新疆发展方兴未艾

新疆区域具备特殊的地理区位，社会稳定&长治久安是新疆长期发展的目标。

前期疆内在维稳背景&受疫情扰动下，新疆地区生产总值 2018~2022 年 CAGR 约 5.2%，与全国层面 GDP 复合增速一致，其中 2018 年/2020 年/2022 年均未实现年初既定的增速预期目标（例如 2022 年增速预期目标为 6%左右，而实际达成增长 3.2%），2023 年增速预期目标为 7%，位 于全国前列。

新疆未来经济增长的三大引擎

1. 基础设施建设伴随共建“一带一路”持续推进，新疆逐渐成为丝绸之路经济带的核心区、对外开放的枢纽地带，因此扩大基础设施层面的有效投资是重要一环。

目前南北疆之间交通仍尚未打通，2021 年新疆公路密度&铁路密度均位于国内较低水平（公路密度为平均值的 13%，铁路密度为平均值的 15%），对物流、旅游、资源利用等方面形成制约。

在新疆自治区十四五规划和 2035 年远景纲要中明确强调要“推进向西开放，主动融入国内国际双循环”，对于交通基础设施的建设提出了详细规划，旨在实现“疆内环起来、进出疆快起来”：

1）铁路方面：优化铁路网络布局，建设伊宁至阿克苏铁路、罗布泊至若羌铁路，打通南北大通道；构建以兰新高铁为骨干，以南北疆铁路为两翼，沿准噶尔盆地的北疆铁路等“四环”铁路网络。

2）公路方面：构建互联互通、覆盖广泛、畅通高效的高速公路网，推动具备条件的重点乡镇三级以上公路覆盖、具备条件的 5A 级旅游景区高速（一级）公路覆盖，实现全疆干线公路成环成网。到 2025 年，基本实现高速（一级）公路“县县通”，高速（一级）公路里程达到 1 万公里以上。

3）民航方面：加快乌鲁木齐国际航空枢纽建设，新建、改扩建一批支线机场，推进部分机场二跑道前期工作。到 2025 年，全区建成和在建民用运输机场 37 个，其中：五年建成和在建民用运输机场 15 个。

除此之外，纲要中亦明确了水利、电力、信息等基础设施建设规划，新疆生产建设兵团十四五规划亦对上述各方面明确规划。

2020 年至今虽疫情扰动，新疆固定资产投资增速仍 优于全国增速，对于 2023 年目标规划增长 11%左右（今年前 5 月累计增速 13.6%）。

我们认为基础设施完善是疆内经济发展中的重要看点，是其余引擎如发展疆内旅游、自然资源利用的基础，也是疆内各区域招商引资的基础。

2021 年末马兴瑞履新自治区党委及建设兵团党委书记，此后陆续落实招商引资、实体经济发展、促消费等政策，在当前疆内已无环境方面的扰动背景下，对后续疆内多维建设的预期可更乐观。

2. 自然资源开发与利用

在自治区纲要中明确提出要加快建设国家“三基地一通道”：

1) 新疆传统自然资源丰富，煤炭、石油、天然气等传统能源储量&产量均在国内前列，铁矿、稀有金属等矿产资源丰富，配合“一带一路”规划及独特的区位优势，传统能源的发展大有可为。十四五期间亦规划以准东、吐哈、伊犁、库拜为重点推进新疆大型煤炭基地建设，加大准噶尔、吐哈、塔里木三大盆地油气勘探开发力度。

2) 新疆地区的风能、太阳能光照资源亦丰富，风电等发电量逐年递增，十四五期间规划建设国家新能源基地、建设国家能源资源陆上大通道，发展壮大新能源产业，在政策层面亦在逐步落地。

3. 旅游资源推广

伴随出行约束消弭，疆内旅游逐渐步入常态化。

2023 年上半年，新疆累计接待游客 1.02亿人次（同比+31.5%），实现旅游收入 923 亿元（同比+73.6%），而且 Q3 仍为新疆旅游高峰，预计全年能完成年初既定 2 亿人次的接待目标（疫情前 2019 年全年接待游客 2.13 亿人次）。

此外，疆内也从提升文旅活动丰富度、提升旅游出行便利等维度落实政策以促进疆内旅游创收。

白酒消费具备顺周期属性，新疆市场扩容具备确定性

新疆地大物博，常住人口相对分散，并不属于传统意义上的白酒大省。

根据新疆酿酒工业协会数据，2021 年新疆企业全年白酒产量约 3.04 万千升，占全国比重仅 4‰。根据酒说，新疆白酒市场规模约 40-50 亿，近年由于消费场景的约束规模略有下行。

实际上结合调研反馈，新疆就业薪酬待遇、就业机会等并不差，但用酒档次仍属于较低水 平，主流白酒消费价格带在 100-150 元，究其缘由我们认为系其他类目消费相对较高所致， 例如宴请中菜肴的价格如牛羊肉、海鲜等本身价格相对较高，数据端也可匹配。

我们认为，当前白酒消费场景已不存在约束，消费情绪、消费力仍处恢复态势中，步入常态化消费氛围后新疆白酒市场规模预计可迅速回升，伴随区域经济景气度提升、旅游吸引疆外客群市场扩容具备确定性，消费价位上移也是大势所趋。

以山西市场为例，省内白酒龙头汾酒在基地市场内市占率已处于较高水平（预计在 50%+），营收规模提升主要由价增，即产品结构提升带动，而非在量的维度提升渗透率。具体而言，2018~2022 年汾酒省内营收 CAGR 为 17%，其中量贡献-2%，而价贡献 19%，酒企主观结构提升的战略与区域内消费升级的长逻辑相匹配。

相类似地，受益于省内消费升级，目前江苏消费主流价位已提升至 400 元+，位于全国前 列，洋河省内产品销售架构由天之蓝向水晶梦升级，带动洋河省内销售毛利率逐步提升；安徽白酒主流消费价格带从 100 元至 200 元+提升，古井产品架构也从古 8 向古 16 进行培 育，而苏酒、徽酒龙头的市占基本在 20%~30%左右。

产品：在完善架构中聚焦，疆内外差异化铺设

公司主要产品包括伊力王酒、伊力老窖、伊力特曲、伊力大曲、伊力老陈酒等六大系列的 300 余种单品，SKU 较为纷繁，度数及容量参差，但疆内消费者对大单品的认知较强，因此核心品业绩贡献集中度较高。

2022 年高档（王酒、老窖）、中档（老陈酒、特曲）、低档（伊力大曲、伊力老朋友等） 产品营收分别为 10.0、5.0、0.9 亿元，其中核心单品伊力王酒、大老窖、小老窖、小酒 海、中度特营收占比预计在 70%以上。

2023 年公司公告规划营收目标 25 亿，其中伊力王、大老窖、小老窖规划目标合计约 18 亿，占比约 72%。

大、小老窖差异在于度数及容量，从调研反馈来看，疆内仍以高度酒（50° 及以上）为主，小老窖实现 10 亿以上规模主要系长久的消费者培育形成的饮酒习惯，即小容量产品需求培育，而小酒海则为顺应小老窖消费升级形成的规模化单品，近年来规模近 1 亿元。

从公司产品&营销策略的演绎来看，可以归纳为聚焦、完善、差异化三大特性：

1. 聚焦构筑核心单品。

正如前所述，公司核心品包括伊力王、老窖系列等，规模居前与公司多年持续的倾斜性营销投入相关，除此外措施包括边缘 SKU 清理、2021 年收回伊力王经销权等。

2. 完善产品 SKU 架构。

公司此前针对消费者需求推出个性化产品，但种类繁多且缺少核心主线。

2016 年伴随持续聚焦，公司亦筹划以核心单品形式补足缺失价位带，例如在 2018 年 11 月推出高端系列“壹号窖”，黄金窖池 10、15、20 分别定位 200-300 元、300-400 元、500-600 元价位带，并试水直营模式。

进一步地，2022 年起公司陆续推出伊力老窖馆藏版布局 200-300 元、伊力王 T35 布局 600-800 元、伊力开元布局 1200-1300 元，而现有的伊力王处于 400-600 元、大小老窖则处于 200 元以下。

3. 因地制宜，差异化产品策略。

2016 年公司便成立品牌运营公司负责疆外拓展，后主推“大新疆”系列产品，包括大曲、老窖等，以弥补疆外运营老产品渠道利润较低的问题。

此外，对于疆内包销的大老窖、小老窖等老产品亦更换外包装进行区隔在疆外销售，以及伊力王黄王在疆外由商源运营，疆内主要为红王、蓝王。2022 年公司成立南疆销售公司，并规划定制中低价位产品。

对于新疆白酒市场而言，价位分布相对较窄，目前疆内主流价位仍位于 200 元以下，公司 完善产品 SKU 架构以占位培育消费者认知为主。

近年来疆外名酒也逐渐瞄准这一空白市场，例如酒鬼酒于 6 月成立乌鲁木齐馥郁荟。

全国化名酒的主要优势在于体系化的营销模式，以及导入初期相对较高的渠道利润&终端利润，新疆地区由于物流约束，省外窜货成本较高，因此全国性名酒成交价普遍略高于疆外地区，例如水晶剑成交价约在 450 元左右。

根据酒业家，2020~2021 年疆内市场的外来品牌中，国窖规模约 2 亿，郎酒、习酒、剑南 春等均在千万规模，我们预计在 400 元以上的高价位段，公司伊力王等产品市占仍在 50% 左右。

根据渠道反馈，伊力王目前渠道及终端顺价利润率均在 10%左右，但伊力王已陆续推行扫码赢红包、BC 联动返利、陈列投放等，因此终端整体利润率在 15%左右，与省外同价位名酒相近，弥补此前渠道利润较低从而推广动力不足的情况。

再往下：

1) 200-400 元属于公司弱势价位，基本没有强势产品布局，近年来该价位被洋河、古井、西凤等疆外名酒所占据，但该价位尚不处于疆内主流价位，公司也已布局馆藏版进行占位培育。

2) 80-200 元属于公司强势价位，也有竞品推出 250ml 等小容量产品，但难以动摇大、小老窖、小酒海在价位的优势地位，主要系消费者自点而非渠道利润驱动。

3) 80 元以下价位同质化竞争激烈，省内区域型酒企亦有产品布局。

实际上由于公司大部分产品仍以包销制为主，因此渠道价值链中较多部分由包销商获取，但渠道、终端利润率仍处于中等偏上水平（小老窖终端利润约 15%，小酒海&中度特约 20%），主要系体外价值链较长所致（小老窖全链条价值链甚至可达 50%），但这也导致公司毛利率&吨价在行业内处于较低水平。

伴随渠道营销改革&结构优化，我们认为远期提升空间仍充足，具体落地措施包括提价、收回包销产品经销权、加大直销体系建设等。

渠道：稳固中向外开拓，加大 C 端触及是突破

“疆内求生存，疆外谋发展，国际市场求突破”。

从区域策略上来看：

1）疆内市场以“稳固”战略为主。

如前文所述，公司在疆内市占率高优势突出，变数在 于全国化名酒企业对疆内市场的布局。2022 年公司疆内营收 11.3 亿元，同比-20%，占比 酒类营收 71%不容小觑。

省内渠道模式以包销制为主，例如小老窖包销商为伊犁糖烟酒公司，在伊力王收回自营后渠道采用扁平化招商模式。此外，公司 2022 年设立南疆销售公司在疆内寻求增量突破。

2）疆外市场以“开拓”战略为主。

目前公司在疆外市场形成“浙江大商+品牌运营公司+ 电商公司”三足鼎立的态势，其中浙江商源自 1998 年末起与公司进行合作，巅峰时期销 量一度突破 10 亿元，代理产品包括伊力老陈酒、36°伊力特曲等产品，但由于产品老化、 行业调整等原因，近年来规模下滑至约 2~3 亿。 品牌运营公司于 2016 年成立，创新经销商持股架构，负责省外招商及销售；电商公司于 2020 年成立，负责线上销售。

2022 年公司疆外营收 4.65 亿元，同比-7%，其中品牌运营公司营收 0.82 亿元，线上渠道营收 1.31 亿元。

加大对 C 端的触及是公司渠道模式优化的核心。

公司传统的渠道销售模式为包销制，包括目前已收回自营的伊力王此前包销商为上海卓君，包销制导致公司销售端的 CR5 处于较高水平（2016 年一度达到 80%，2022 年为 62%仍处于行业较高水平），而“主动作为”是公司近年来最大的变化，主动对市场、价格、消费者偏好等进行作为。

我们认为，不同产品运营适合采用差异化的产品策略，在导入初期包销制帮助公司迅速铺开市场，特别是在疆内地域辽阔&疆外根基较浅的背景下。在包销制下，包销商缴纳资金后即可买断产品的经营权，自主设计产品与包装、价位，同时负责营销、网络建设、市场推广等等，酒厂仅负责生产和罐装。

我们认为包销制模式本身并非劣势，公司此前缺少的是对终端需求的把控。在传统包销制 下，铺货、市场跟踪、渠道费用投放等市场职能均由包销商执行，公司实质上只负责生产 端。其中，公司会根据全年任务分解至各个单品，但由于缺乏对需求端的认知，容易导致产品销售规划效率较低的问题，同时不同包销商的产品间也常出现同质化内耗问题。

2016 年，公司提出“成立营销运营中心，弥补营销短板，形成以经销商、直销加线上销 售为三足鼎立的销售模式及渠道”，开始着眼对终端需求的把控，彼时行业正值复苏初期， 较多酒企亦在优化渠道模式，例如老窖模式转变为品牌专营模式，水井坊从传统总代到直 营再向新型总代模式转换。

在伊力王收回自营后，公司在南疆、北疆等地成立了 4 个办事处，并完成扁平化招商布局， 初步搭建销售团队进行市场跟踪。

通过营销人员的市场推广，不仅可以了解伊力王的需求情况，也可以了解其他包销产品的市场动销情况，从而有的放矢地进行产品规划，目前公司仍在持续扩大业务团队。

同时，公司成立伊力特团购部，通过意见领袖、援疆干部、大宗团购的形式打开政商高端消费场景。

2022 年公司直销渠道实现营收 1.1 亿元，吨价高达 72.3 万元/千升，预计主要为反映至表观的伊力王产品。伴随上海卓君老库存持续去化，2023 年直销渠道高增可期。

从终端动作来看，伊力王亦开始推行开展消费者扫码红包等培育活动，公司扎实在推进改革落地。

对于疆外市场，公司创新与经销商的合作范式。

2017 年公司同主要经销商合资新设成立品牌运营公司，作为疆外市场运营的抓手在内地招商，由厂家输出全套经营销售组织，厂商共建，共同管理。

成立初公司持股 44%，后收购少数股东股权，目前持股 60%，以资本为纽带实现厂商利益捆绑，该模式与老窖体外运营公司有相似之处，区别在于老窖的体外运营公司完全由经销商持股，而公司只保留实际经营权。

在疆外招商层面，公司规划“渠道扁平化”，以地县级经销商为主而非区域性大商，2022 年品牌运营公司疆外经销商家数为 126 家，考虑到品牌运营公司 2022 年营收 0.82 亿元，经销商平均规模尚不足 100 万。

此前疆外单品招商时与疆内并无区隔，老产品价格透明度相对较高，也容易产生窜货等现象，预计大新疆系列推出后可有所改善，但疆外公司的品牌认知仍有待提升，高毛利产品的招商环境也仍在恢复中。

在线上方面，品牌运营公司在 2020 年新设成立电商公司，主要经营地为北京，更能以市场化的薪酬体系吸引优秀人才，而疆内人才紧缺正是公司渠道精细化的难点。

其中品牌运 营公司持股 51%，公司负责年度营收、利润等考核指标规划，并不涉及过多的运营，以工 资绩效+股权分红+超额奖金作为激励体系。

2022 年公司线上销售实现营收 1.31 亿元，同比+21%，公司通过包装对线上&线下产品进行区隔，电商公司承载更多产品推广职能。

公司在市场外拓过程中亦加大品牌宣传力度。

自 2017 年起，公司在区域性广告投放基础上增加全国性广告费用投放。公司规划实行“产业园工业旅游+疆内覆盖式宣传+重点市场精准传播”的立体化宣传模式，加强央视频道、机场、高铁等传统核心传播场所资源投放；优化广告投入结构，向新媒体倾斜，目前在抖音等新媒体平台可看到公司品牌宣发，宣发亮点包括“英雄血脉”、“红色基因”等。

公司销售费用核心为广宣&促销费，2022 年占比达 74%；近年来公司销售费用率持续提升， 2022 年提升至 12.2%（同比+4.1pct），但仍处于行业内靠后水平，主要系包销制下公司并 不承担地推等营销费用。伴随公司自营产品体量提升，预计公司仍会持续扩充一线业务团 队并加大消费者培育力度，销售费用规模或持续提升。

收入及费用预测

收入及费用预测公司主营以酒类产品销售为主，具体分产品而言：

1）高档酒主要为伊力王酒、伊力老窖，以及新品大新疆系列、伊力老窖馆藏版。

伊力老窖主要为包销产品小老窖及大老窖，预计 2023 年分别可实现营收 10 亿/3 亿。新品大新疆系列主要为品牌运营公司疆外铺设产品，伊力老窖馆藏版为占位产品，预计 2023 年合计可实现营收约 0.5 亿元。合计高端酒预计 2023 年营收 18.0 亿元，同比+80%。

同时，我们预计 2023 年高档酒毛利率可迎来恢复性增长，主要系高毛利率产品伊力王占比明显提升。2022 年伊力王表观营收约 1.1 亿元，高档酒中占比约 11%，但实际渠道动销超 2 亿，差额为原包销商上海卓君老库存去化，剩余老库存预计在 2023 年上半年已完成去化，因此低基数下报表端预计可实现高增（预计 2023 年伊力王营收超 4 亿，占高档酒约 25%）。

此外，公司在 2023 年初对全系产品有差异化幅度提价，以及伊力王收回自营后产品本身毛利率较此前有明显提升（原包销模式下伊力王包销价在 200 元+，而收回自营扁平化招商后出厂价可达近 400 元，预计产品毛利率由 50-60%提升至 70%+）。

2）中档酒主要为伊力老陈酒、伊力特曲等，低档酒主要为伊力大曲、伊力老朋友等，均以包销产品为主，非公司战略核心价位，预计 2023 年分别+15%/+5%至 5.8 亿元/0.9 亿元。

费用率方面：

1）2022 年公司毛销差为 36%，居于上市酒企中靠后水平，主要系毛利率水平在包销制下 相对较低，体外价值链较长。2022 年公司针对伊力王投入较高市场费用，致使销售费用率有所提升，预计公司在市场投入上趋稳，2023-2025 年销售费用率维持 11%左右水平，结构提升&提价带动毛利率上行从而提升毛销差。

2）管理费用率方面，2022 年由于白酒文化产业园折旧增加、职工薪酬提升驱动，当前管理层薪酬体系包括基础薪资、绩效薪资及任期激励，预计基数效应下管理费用率会稳步优化，2023-2025 年管理费用率维持 4.2%左右。

3）营业税金及附加占比方面，2022 年消费税占营业税金及附加比重约 85%。消费税包括 从量税（0.5 元/500ml）与从价税（20%税率），假设从价税计税基础为产品对外销售价格 60%，测算可得 2022 年公司高档/中档/低档产品税负分别为 12.5%/14.0%/15.5%。

通过产品提价&产品结构提升（包括高档产品占比提升&各档次内部结构优化），预计公司产品吨价持续向上，带动消费税负有所降低，我们预计 2023-2025 年营业税金及附加占比约 15.3%~15.8%（不考虑消费税政策变动）。

公司规模提升的逻辑在于疆内需求恢复&疆外市场外拓。

1）疆内营收占比约 70%为基本盘，消费场景约束消除今年会有回补性白酒消费，此后主要依靠经济复苏下疆内消费升级，预计疆内扩容可实现双位数复合增速。

2）疆外存量主要系浙江商源包销，扁平招商贡献增量，低基数相对高增。

从公司历史经营目标的兑现度来看，除却 2020-2022 年因外部环境扰动致使当年营收&利润未达年初拟定规划，往期规划达成度仍较高。

2023 年公司规划实现营收 25 亿元，利润 总额 4.8 亿元；同时，公司远期规划 2025 年实现 35 亿营收，对应 2022-2025 年 CAGR 为 29.2%。

我们预计在疆内持续复苏+多区域外拓囊取增量的背景下，公司兑现既定业绩规划存在一定置信度。

公司当前 PE-TTM 为 60.8X，位于近 3 年 82th 分位，近 5 年 89th 分位，估值居于高点主 要系 2020-2022 年公司经营受外部环境扰动，利润持续负增长。

考虑到 2023 年起复苏逻辑下高成长性，当前公司 24 年 Forward PE 约 24X，Forward PEG 约 0.81X，在行业景气回升期估值仍具备回升空间。

公司为疆内白酒龙头，市占居前在疆内主流价位均有高竞争力的拳头产品，预计可充分受益于疆内经济&消费复苏带来的行业扩容红利。

同时，在名酒企全国化加速渗透的潮流中公司并未故步自封，伊力王收回自营后公司加大对 C 端触及，逐渐补足营销短板。

此外，品牌运营公司主攻疆外扩展，电商公司主攻线上品牌渗透，多维共进宣传“英雄本色”，增长潜力充足。

我们预计公司 2023-2025 年营收分别同增 54.8%/19.2%/17.2%，对应营收分别为 25.12/ 29.95/35.10 亿元；预计归母净利分别同增 139.0%/30.1%/23.5%，对应归母净利分别为 3.95/5.14/6.35 亿元，当前股价对应 PE 分别为 31.0X/23.8X/19.3X。

结合可比公司估值及公司历史估值，考虑到公司潜在业绩高弹性&高成长性的潜力，给予公司 24 年 27 倍 PE，对应目标价 29.42 元。

宏观经济恢复不及预期。白酒消费与宏观景气度具备正相关性，若宏观经济或疆内经济恢复不及预期，将影响区域内商务等用酒需求。

疆内竞争加剧风险。全国性名酒日益加大对疆内市场关注，若疆内竞争加剧会影响公司费用策略及疆内产品投放规划。

管理层变动风险。公司高管到龄退休或阶段性影响公司战略规划。

可转债转股风险。公司于 2019 年 3 月 15 日公开发行 876 万张可转换公司债券，自 2019 年 9 月 23 日起可转股，截至 2023 年 6 月 30 日，尚未转股的转债金额约人民币 2.43 亿元，当前转股价格为 15.59 元/股。

政策风险。市场对于政策层面的预期会影响白酒板块的估值溢价，若消费税负增加亦会影响公司的盈利水平。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】